来源：上海申银万国证券研究所有限公司

　　一
、重申AI 产业链重拾强势“四步走”推演：

　　1． 超跌反弹出现，基本面研究有效性恢复。2． 二次探底 ，行稳致远正常可能再发力
，悲观持仓加速出清 。3． 26 年三季报，业绩消化估值初步到位 ，业绩高增对股价的支持力恢复
。4． 重磅产业催化兑现
，AI 产业趋势凝聚新共识。

　　当前，AI 重拾强势走出了“第一步 ” ，市场开始反映AI 下一阶段行情的线索推演，国内AI 链和小微盘成长占优 。但现阶段
，流动性负循环仍未充分，电子通信持仓收益回归盈亏平衡线附近 ，短期可能就有抛压兑现。只有走完“第三步
”才是出清时刻
，科技行情的主要矛盾将全面回归基本面
。

　　算力通胀资产同样存在基本面担忧。美韩利润再分配压力客观存在，美国CSP 龙头供应链政策梳理扩大化是合理担忧 。同时 ，部分算力通胀资产
，供给瓶颈被打破
。所以，流动性问题可能快速出清 ，超跌反弹随之延续。而重新挑战前高
，还需基本面担忧缓和 + 产业趋势凝聚新共识 。AI 产业趋势行情回归，大概率是一个中期过程 ，市场对节奏的预期仍有待放缓
。

　　等到“第三步
”走完
，流动性负面影响出清，科技行情的主要矛盾重回基本面。而基本面端 ，算力通胀资产同样存在有待化解的隐忧：AI 算力链，美韩利润再分配（韩国存储和美国CSP 龙头的利润再分配）压力客观存在 。而产业链上
，中国权重较大的环节，暂时还不存在直接供应链梳理压力
。但CSP 龙头面对现金流压力 ，最终扩大供应链梳理范围是合理担忧。而这部分担忧
，需要产业积极信号来缓和，比如 ，CSP 龙头AI 云的盈利能力维持高位
，且现金流压力、融资压力有缓和 。同时，部分算力通胀资产 ，壁垒被挑战
，供给瓶颈被打破，中期价格和盈利能力预期正在下修
。解决这部分问题 ，似乎只能依赖于
，AI 产业趋势重大进步，新共识形成。所以 ，AI 产业趋势行情回归，大概率是一个中期过程 。短期市场对后续节奏的预期仍偏快
，后续大概率有一个节奏预期放缓的过程。

　　二 、短期超跌反弹，科技基本面研究的有效性初步回归
。

　　市场关注国内AI 链、小微盘成为中期领涨方向。在我们看来 ，中期掩护短期
，国内AI 链和小微盘短期反弹领涨更确定 。

　　非科技赛道方向，关注医药生物
、贵金属、工业金属和基础化工的机会
。中期 ，AI 产业链大波段上涨重启仍需要时间
，科技微观结构问题消化 、基本面扰动引发调整的阶段，高股息资产可能反复有机会。继续提示 ，中证800 指数权重 – 26Q2 公募基金持仓权重
，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行
、非银金融、食品饮料和公用事业 。

　　大波段行情延续 ，大概率还是科技领涨
，但行情会自然更百花齐放：科技内部会更百花齐放，国内AI 链机会同样丰富
。市场总体也会更百花齐放 ，科技领涨，有景气改善线索的其他非科技方向也有绝对收益。

　　风险提示：海外经济衰退超预期
，国内经济复苏不及预期